摘要

去年12月份以来，债券市场迎来了一轮快牛，各期限债券收益率都迎来了不低幅度的下行。其中最受瞩目的当属超长期利率债，尤其是30年国债。一方面，超长债的收益率降幅高于5-10年期中期债券，导致超长债的资本利得显得尤为丰厚，另一方面，超长债的交易活跃度也有明显的提高，成为最活跃品种之一。从我们跟投资者的交流来看，投资者对超长期利率债的态度是又喜又忧，对于交易型投资者而言，喜的是持有回报较高，忧的是超长债在利率下行了较多之后，是否属于估值偏高，后续是否面临回调风险？对于配置型投资者（如保险机构）而言，喜的是过去配置的超长债有不低的浮盈，忧的是目前超长债利率已经不高，不能覆盖负债端成本，如果利率继续下行配置起来或有一定阻力。那么到底超长期债目前的估值是否偏贵？未来利率是否还有下行的空间？这个也是目前市场比较关心的话题，我们认为有必要仔细探讨一下。 

我们认为投资者有关超长债估值偏贵的结论可能是从3个角度来理解的，一是与债券市场自身历史经验相比，目前债券收益率已在历史低位；二是与海外主要发达经济体比，我国30年与10年利差已经较低；三是从机构负债端成本来看，金融机构负债端成本仍相对较高，超长债利率在经历一轮下行后性价比已经降低。但实质上，我们认为这三条逻辑或均不构成认为超长债性价比已经偏低的理由。首先我们认为不能简单将历史情况线性外推，在宏观大环境发生变化之时，历史情形未必对未来有较强借鉴意义，真正决定利率水平的是名义经济增速，而名义经济增速又决定资本回报，在我国名义经济增速回落过程中，债券利率进一步回落是较为自然的发展方向。而国际对比视角下，中国并不存在像日本债券市场类似债券市场供需关系问题，并且在低通胀环境下我国实际利率水平其实偏高，因此往后看继续向下引导名义利率是较为可预见的路径。而对于机构负债端成本视角来说，近年来每年初，金融机构都会觉得资产端利率低于负债端而配置意愿都受到抑制，但在利率下行的趋势当中，无论是资产端利率，还是负债端利率最终都下降了。以2021年来看，买入的30年国债可能不一定很好覆盖负债成本，但站在2024年年初来看，2021年当时买的30年国债收益率（当时3.7%）也已经高于目前的负债成本了。所以，我们认为静态视角下超长债估值或显得有些贵，但如果从动态视角出发尽早配置则是更优解。

展望2024年，我们认为在城投、地产等高息资产供给进一步缩量背景下，目前面临的“资产荒”格局或比过去几年要更严峻一些。而考虑到目前实际利率偏高以及今年海外各国开始降息，中国汇率压力逐步缓解，那么我们认为可以合理预期今年国内货币政策放松的空间是大于过去几年的，包括未来货币市场利率、MLF利率、LPR利率、银行存款利率、保险保单利率的补降空间都将加大。也就是未来金融机构的负债端利率可能会明显低于现在。总体来看，从实际利率视角动态思考负债端利率变动幅度，以及考虑目前债券供需关系和“资产荒”格局，债券定价并不贵，超长债定价也不贵，未来利率下行空间依然不能低估，尽早进行配置才能防止未来局面更加被动。目前我们仍建议投资者在一季度积极增加配置，尤其是要获得超额收益，需要拉长久期和增配超长债。对于有久期控制范围的投资者而言，考虑到目前曲线较为平坦，我们认为哑铃型策略是较为合适的配置策略。

去年12月份以来，债券市场迎来了一轮快牛，各期限债券收益率都迎来了不低幅度的下行。如果从11月末来计算，多数期限国债收益率降幅超过20bp，如果从2024年年初开始计算，各期限收益率降幅也在5-10bp（图1）。其中最受瞩目的当属超长期利率债，尤其是30年国债。一方面，超长债的收益率降幅高于5-10年期中期债券，导致超长债的资本利得显得尤为丰厚，另一方面，超长债的交易活跃度也有明显的提高，成为最活跃品种之一。 

图1:   2023年12月及今年年初至今主要期限国债收益率累计变动

资料来源：iFinD，中金公司研究部注：数据截至2024年1月26日

从我们跟投资者的交流来看，投资者对超长期利率债的态度是又喜又忧，对于交易型投资者而言，喜的是持有回报较高，忧的是超长债在利率下行了较多之后，是否属于估值偏高，后续是否面临回调风险？对于配置型投资者（如保险机构）而言，喜的是过去配置的超长债有不低的浮盈，忧的是目前超长债利率已经不高，不能覆盖负债端成本，如果利率继续下行配置起来或有一定阻力。

从过去3年债市的表现来看（从2021年年初至今），10年期以上超长期利率债的收益率下行幅度是明显超过10年期以内的期限，导致每年回报最高的债券品种即为超长债（图2）。所以事后回顾来看，我们认为利率下行趋势下，加久期，尤其是超长久期，是最优的策略。目前来看，30年国债和10年期国债的利差只剩下23bp，处于历史的下限水平（图3）。而且30年国债收益率的绝对水平也是有历史数据以来的最低值（图4）。这种情况下，投资者会有一个直观的感觉是超长债的估值已经比较贵，配置起来性价比或已经不高。那么到底超长期债目前的估值是否偏贵？未来利率是否还有下行的空间？这个也是目前市场比较关心的话题，我们认为有必要仔细探讨一下。

投资者感受债券估值是否偏贵，一般都是跟历史对比、跟海外对比以及跟自身的负债成本对比。如果从这几个角度来看，可能会得出超长债估值偏贵的结论。

图2:   2021年年初至今主要期限国债收益率累计变动

资料来源：iFinD，中金公司研究部注：数据截至2024年1月26日

图3:   30Y国债和10Y国债利差月均值

资料来源：iFinD，中金公司研究部注：数据截至2024年1月

图4:30Y国债收益率月均值

资料来源：iFinD，中金公司研究部注：数据截至2024年1月

（1）跟历史对比：如前文所述，如果看30年和10年国债的利差，目前的利差水平差不多是历史数据的下限，处于偏低水平，如果看30年国债的绝对收益率，基本也是历史最低的。因而拿30年国债估值预期自身历史水平来比较会显得偏贵。

（2）跟海外发达国家对比：如果从30年和10年期利差来看，日本即便是在历史上利率比较低的环境下，30年和10年的利差也很少到20bp这么低，平均在50bp以上（图5）。而美国则与中国更接近一些，30年和10年期的利差在低的时候也经常有20bp甚至更低的情况（图6），局部也有出现过倒挂。如果跟美国对比，那么我们认为还不能断定目前中国30年和10年国债利差属于偏低水平。之所以日本的30-10的利差没有那么低，一定程度上跟供需结构有关系。如果观察日本国债的发行量，可以看到10年期以上超长期限国债的占比达到15%-20%的比例（图7），是明显高于美国和中国的。而美国10年以上超长期国债的发行量占比，一般在5%以内（图8）。对于中国而言，过去几年，10年以上超长期国债在国债中的发行量占比一般也在5%左右或者更低（图9）。在国内利率债当中，主要是地方政府债的超长期债发行量比较大，占比达到30%-40%。但由于地方债的供给量更大，地方债30Y-10Y的利差也高于国债、地方债的绝对收益率也高于国债。如果我们以国债+地方债+政金债的整体利率债视角来看，10年以上超长期债的占比最近几年一般也在15%左右（图9），而如果仅看2019年之前，则是只有不到5%的水平。

所以，整体来看，中国超长期债的供给比例没有日本那么高，所以30-10的利差也系统性的低于日本。此外，当我们跟美国和日本对比的时候，还需要考虑央行购买国债对期限利差和利率水平的影响。日本央行实施QE的时间比较长，而且2016年之后，日本央行采取了YCC政策，控制10年及以内期限的债券收益率水平，但10年以上的收益率不在YCC的控制范围之内。而且日本央行在QE的情况下，购买10年及以内国债的规模和比例也是远高于购买10年以上的期限（图10）。这就是为何在日本，10年期和5年期的期限利差不会太高，但30年和10年的利差就会比较高，一方面是超长期债券供给比例高，其次是央行在超长期的购买量也偏少。因此日本30-10利差较高纯粹是供需关系的结果，而非市场对于利率走势预期的结果。相对而言，在美国，超长期国债的供需关系更友好。一方面是超长期国债的发行比例不高，另一方面，从美联储购买国债的期限分布来看（图11），买入的超长期国债比例也不低，这从供需关系角度，也容易压低30-10的利差。

图5:   30Y和10Y日本国债利差月均值

资料来源：iFinD，中金公司研究部注：数据截至2024年1月

图6:   30Y和10Y美国国债利差月均值

资料来源：Bloomberg，iFinD，中金公司研究部注：数据截至2024年1月

图7:   日本国债各期限发行量和超长期占比

资料来源：日本财务省，中金公司研究部注：未包含发行规模较低的10年期通胀指数日本国债和15年期浮息日本国债

图8:   美国超长期国债发行占比

资料来源：Wind，中金公司研究部

图9:   中国超长债发行量占比

资料来源：Wind，中金公司研究部

图10:   日本央行月度国债购债规模

注：数据截至2023年12月资料来源：BOJ，中金公司研究部

图11:   美联储持有国债规模

注：数据截至2024年1月24日资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

（3）跟机构负债成本对比：投资超长期利率债的以保险公司为主，商业银行自营资金为辅。站在这些配置型机构的角度来看，其实关心超长债的票息水平，远大于关心超长债的资本回报。毕竟这些机构是持有为主，而并非以交易为目的，所以衡量超长期债的价值，很多时候是跟自身的负债成本对比。近年来，贷款利率和债券利率等资产端利率下行的速度高于保险和银行的负债成本下行速度，所以导致保险和银行的息差持续压缩，以及在资产端配置难度较大的情况。其实我们认为这个问题的本质是金融产能过剩。金融机构在资产端竞争资产配置，在资产供给有限的情况下，自然会导致资产利率快速下行；而在负债端金融机构也要竞争吸收资金，自然希望负债端利率相对更高，从而更好的吸纳资金，做大规模。因此在这种情况下，资产端利率快于负债端利率下行也就成为自然而然的结果。负债端利率的下行是滞后的，如果站在负债端角度来衡量资产利率是否合适则前瞻性会有所受损。以最近这几年来举例，其实每年开始，金融机构都会觉得资产端利率低于负债端，配置意愿都受到抑制，但事后来看，在利率下行的趋势当中，无论是资产端利率，还是负债端利率，最终都下降了。以2021年当年来看，买入的30年国债可能不一定很好覆盖负债成本，但站在2024年年初来看，2021年当时买的30年国债收益率（当时3.7%）也已经高于目前的负债成本了。所以，我们认为静态视角下超长债估值或显得有些贵，但如果从动态视角出发尽早配置则是更优解。

其实有关债券估值贵与否这个话题，取决于投资者用何种视角来理解，如果用现在的收益率跟历史上的收益率对比，那么毫无疑问利率是偏低的、估值是定价贵的。但我们认为不能简单将历史情况线性外推，在宏观大环境发生变化之时，历史情形未必对未来有较强借鉴意义。

从宏观逻辑来看，真正决定利率水平的是名义经济增速，而名义经济增速又决定资本回报，资本回报越高，那么实体经济能接受的利率水平就越高，反之则利率水平就会走低。如果观察名义GDP增速，剔除2020年疫情爆发年份，其实也可以看到增速是逐步走低的（图12）。这也是为何对应到30年国债等超长债的利率，也是也是顺着名义GDP增速和资本回报的下行而下行。从这个角度来看，我们认为利率水平只是要跟经济增速以及资本回报相匹配，而并非显得偏低。如果横向跟其他国家对比，那么目前中国的利率水平也是低于不少海外国家的。但考虑到这两年中国的CPI水平在全球对比来看也在偏低位置。从实际利率视角来看，如果中国把中国的债券利率扣除通胀（比如10年期国债和CPI的差值）（图13），可以看到中国的实际利率是高于大部分国家的。从实际利率的角度来看，我们认为其实国内债券利率是显得偏高而不是偏低。

图12:   中国GDP增速

注：数据截至2023年12月资料来源：Wind，中金公司研究部

图13:   各国10年期国债收益率-CPI同比

注：数据截至2023年12月资料来源：Wind，中金公司研究部

回到超长期债本身，之所以30年和10年的利差比较低，我们认为主要还是反映了“资产荒”的特征。在融资需求收缩，资产供给减少的情况下，金融机构会优先选择利率较高的资产进行配置，导致在利率相对更高的资产上，供需关系是更加失衡的（需求明显大于供给），从而也导致各种利差的压缩。比如我们可以清晰的看到30-10的期限利差和5年期的信用利差都明显的处于收缩的状态（图14）。以往我们通过观察7年期AA企业债和1年期国债的利差（图15），来综合反映各种息差压缩的特征。因为在这两者当中，包含了期限利差、信用利差、流动性利差和税收利差等各种利差。可以看到，两者的利差持续的压缩，已经回到2016年当年的水平。而2016年当时也是因为实体经济产能过剩，出现了明显的“资产荒”特征，叠加当时影子银行业务还比较繁荣，资金供给多但资产供给偏少，从而不断压低各类利差。

图14:   国债30Y-10Y利差以及5Y   AAA企业债信用利差

注：数据截至2024年1月26日资料来源：Wind，中金公司研究部

图15:   7Y AA企业债与1Y国债利差

注：数据截至2024年1月26日资料来源：Wind，中金公司研究部

展望2024年，我们认为目前面临的“资产荒”格局或比过去几年要更严峻一些。毕竟过去几年，在地产融资需求收缩的背景下，金融机构主要的资产配置方向是城投平台，无论是在贷款、非标还是债券上，都是更高比例的资金投向城投平台。而这也导致2023年城投平台的债务净增量（包含贷款、非标、债券等所有的融资）创了历史新高（图16）。但是在化债的背景下，今年城投新增融资面临比较明显的收缩压力。如果地产和城投的融资需求都收缩，那么我们预计“资产荒”或会显得更加严峻。

图16:   城投平台债务净增量

注：数据截至2023年12月资料来源：Wind，中金公司研究部

而“资产荒”反映到资产定价上，就会体现出来各种息差进一步的压缩。回归超长债自身，今年开年以来，之所以超长债利率下行更加快速，其实就是各类型机构应对“资产荒”的一种体现。首先，年初以来，包含国债、地方债和政金债的利率债净增量是低于去年同期的（图17），主要原因是地方债的发行进度慢于往年（与今年严控地方政府新增基建项目，专项债发行进度放缓有关）。其次，从保险和中小银行等配置型机构的角度来看，在贷款、非标和存款等其他固收类资产供给减少的情况下，债券配置成为了重要的缓解“资产荒”的手段。尤其是站在保险公司的角度来看，在2023年非标供给减少和存款需求减少的情况下，对债券的配置量有所上升（图18）。而保险公司在债券领域，主要配置的是中长期利率债。最近几年，保险公司每年净增配的债券超过1万亿元，其中净增量超过90%都是来自利率债，尤其是长久期的国债和地方债。如果观察保险公司的债券净增量时点，与长久期国债和地方债的发行节奏也是一致的（图19）。除了保险公司，银行自营资金对于长久期利率债的配置需求也有所上升，尤其是信贷需求更弱的中小城农商行。再者，对于基金和券商这些交易型机构而言，鉴于过去几年超长债都是债券资产类别中表现最好的品种，在股市表现偏弱的格局下，为了更好的获得回报，自然也会增加对弹性更大的超长债的配置（图20）。在供给增加不明显，但需求增加更快的情况下，超长债的利率下行快于其他期限利率债，也是容易理解的。其实近期信用债利率也下行快于利率债，导致信用利差进一步压缩，我们认为这一现象背后也基本是同样的原理。

图17:   历年1月利率债净增量

注：2024年数据截至1月27日资料来源：Wind，中金公司研究部

图18:保险各类资金运用规模同比增速和保险公司资产总额、保费同比增速

注：数据截至2023年12月资料来源：Wind，中金公司研究部

图19:   长久期利率债发行量与保险公司对长久期利率债净增持

注：数据截至2023年12月资料来源：Wind，中金公司研究部

图20:   基金和券商对超长期债券的配置情况

注：数据截至2024年1月25日资料来源：CFETS，中金公司研究部

所以，从利率的中长期走势来看，考虑到地产销量和施工面积后续或难有明显回升，产能过剩局面或仍将延续，从而导致工业品价格仍有下行压力、通胀处于低位。而实际利率偏高的情况下，未来名义利率需要比通胀下行的速度更快，才能够压低实际利率，因此我们预计整体利率未来2-3年可能依然处于下行通道。在这种情况下，我们认为所谓息差压缩，主要是负债端利率下行过于缓慢导致的。比如，目前货币市场利率与2023年年初相比下降并不明显，1年期存单利率并不是历史最低点（图23）；而银行的存款利率和保险的保单利率也是属于下行偏缓慢的格局。我们认为这些负债端利率属于滞后变量，并不能用于前瞻进行定价判断。如果看着负债端利率来进行债券投资，就会导致投资行为过于保守，从而错过了配置机会，反而错失了可以增加收益和覆盖负债成本的机会。如同在美国债券市场上，虽然美联储还没有降息，但如果市场判断未来经济和通胀回落，那么市场会先预期美联储降息，率先在市场上反映出来这种预期。所以目前美国收益率曲线是倒挂的，长期债券利率是低于短期债券的，资产端利率也是低于负债端利率的。但我们认为并不能因此就说美国国债的定价不合理或者偏高。 

考虑到目前实际利率偏高以及今年海外各国开始降息，中国汇率压力逐步缓解，那么我们认为可以合理预期今年国内货币政策放松的空间是大于过去几年的，包括未来货币市场利率、MLF利率、LPR利率、银行存款利率、保险保单利率的补降空间都将加大。也就是未来金融机构的负债端利率会明显低于现在。从这个角度来看，我们认为目前各期限各类型债券的定价都不贵，甚至显得较为便宜。比如我们认为今年10年期国债收益率就有可能降幅明显大于过去每年20bp的降幅，也就是从年初2.6%有望降至2.2%-2.3%水平。如果10年国债收益率更大幅度的下降，那么现在30年国债收益率在2.73%的位置上，依然显得吸引力较高。总体来看，从实际利率视角，动态思考负债端利率变动幅度以及考虑目前债券供需关系和“资产荒”格局，债券定价并不贵，超长债定价也不贵，未来利率下行空间依然不能低估，尽早进行配置才能防止未来局面更加被动。目前我们仍建议投资者在一季度积极增加配置，尤其是要获得超额收益，需要拉长久期和增配超长债。对于有久期控制范围的投资者而言，考虑到目前曲线较为平坦，我们认为哑铃型策略是较为合适的配置策略（配置短端债券和超长端债券来搭配出来需要的组合久期）。

本文来源：中金固定收益研究，摘自：2024年1月27日已经发布的《超长债估值贵还是不贵？》

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